国信期货降级朱启兵:基建专题报告 少壮不基建 老大徒伤悲

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  作者:中银国际证券首席宏观分析师 朱启兵     

  基建投资需要大量人力和财力,考虑到国内老龄化趋势以及金融市场加大对外开放的背景下容易受美国加息周期影响,部分规划内的重大投资项目应该加快落地。

  摘要

  • 基建包括四个行业。按照2017年统计公报的表述,基础设施投资包括交通运输、邮政业,电信、广播电视和卫星传输服务业,互联网和相关服务业,以及水利、环境和公共设施管理业投资。其中铁路投资、公路投资、公共基础设施管理是基建最重要的三个构成,占基建投资比例接近三分之二。

  • 铁路与公路投资增速趋稳,结构转型。铁路建设倾向高铁,近两年高铁投产里程基本持平在年均2000公里左右。道路建设高度依赖地方政府财力,其中高速公路更加依赖地方政府举债。但是从各省铁路和公路的客运周转量及货运周转量来看,铁路和公路仍有建设空间。

  • 城市基建可能是目前基建中缺口最大的部分。随着一二线城市的发展和壮大,如轨道交通、污水处理、园林绿化、综合管廊等部分细分行业可能有更大的投资需求。

  • 贵州是个投资改变经济增长的例子。2015年至今贵州省铁路国信期货降级营业里程明显上升、高速公路与其他公路投资齐头并进、城市基础设施也明显完善。投资拉动了GDP,经济增长也带动了GDP结构调国信期货降级整,工业企业盈利好转。自2012年起,贵州省常住人口总量持续回升,并且自2015年开始,贵州省出生率已经连续三年出现回升。

  • 基建投资的问题:重复、过度、与高负债。基建资金基本来自财政资金和举债,因国信期货降级此过高的基建投资必然提高政府的负债率。相应的,由于财政支出的需求较强烈,因此地方政府有扩大财政收入的动力,以盘活土地为核心的发展方式国信期货降级就容易造成城市规模的持续扩张。

  • 基建与宏观政策:人力与财力在当下与未来的平衡。考虑到基础设施建设是资金密集且劳动密集的行业,从人力和财力两方面看,我们认为重点规划的基建项目可以适当提前建设。并且为了稳定基建投资,货币政策或将维持货币市场资金利率在较低的水平上波动,同时着重疏通货币政策传导渠道、降低实体经济融资成本、加大金融机构向实体经济的信贷投放。我们看好城市基础设施建设方面的燃气、污水处理、轨道交通、地下管廊、绿地公园等方向,以及环保、能源结构改革、以及货运结构改革等方向。

  • 稳基建投资重点在于落实铁路投资和提高PPP落地率。今年铁路投资同比大幅负增长和PPP清库是拖累基建投资的两个重要问题,因此我们做了如下的简单静态测算。铁路投资方面如果按照此前进度达到8000亿,则到年底需要增加投资4055亿。PPP投资方面,若落地全部处于执行阶段和采购阶段的项目,则落地率将达到55.75%,到年底新增投资8200亿,上述投资将拉动本年度基建投资增长8.75%,拉动固定资产投资总额增长1.94%

  风险提示:基建投资落地速度低于预期;海外冲击对国内经济下行的影响大于预期。

  目录

  基建与投资

  2017年的基建

  2018年的基建

  从十三五规划看大基建

  从PPP库看基建投向

  城外基建:铁路与公路投资

  铁路投资

  公路投资

  城市基建:城市让生活更美好

  城市基建是个筐

  轨交

  道路

  燃气

  污水处理

  绿地

  一个贵州的例子:要想富先修路

  贵州的固投

  铁路和公路投资

  城市建设投资

  经济发展,有人有钱

  结论:少壮不基建,老大徒伤悲

  基建与投资

  从固定资产投资的构成看,最大的三个组成分别是房地产、基建、以及制造业,从2018年8月的数据来看,三者的占比分别是17.4%、22.2%和30.7%。2018年基建固投增速从2017年底的19%,下滑到2018年8月的4.2%,是固定资产投资增速下滑的最大拖累项。因此市场预期,下半年在国内经济转型和国外贸易摩擦的双重压力下,稳GDP增速下行的必要手段仍将是稳基建投资。

  2017年的基建

  基建的构成。从2017年统计公报的表述看,基础设施建设是指建造或购置为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施的支出,统计公报中的基础设施投资包括交通运输、邮政业,电信、广播电视和卫星传输服务业,互联网和相关服务业,以及水利、环境和公共设施管理业投资。同时,按固定资产投资的建设性质分,也包括新建、改建和扩建;按构成分,也包括建筑安装工程、设备工器具购置、以及其他费用。从统计局公布的固定资产投资完成额的行业数据来看,交通运输、仓储和邮政业,电信、广播电视和卫星传输服务,水利、环境和公共设施管理业,以及信息传输、软件和信息技术服务业(代替互联网和相关服务),四个行业固定资产投资完成额在基建投资总额的占比比较稳定,2015年以来一直维持在略高于85%的水平上

  铁、公、基占基建投资比例接近三分之二。从2017年基建投资占比来看,交通运输、仓储和邮政业的占比达到35%,其中铁路投资占比5%、公路投资占比23%,是其中最大的两项。另外水利、环境和公共设施管理业占基建投资的比例达到47%,其中公共设施管理业占比达到39%,从2017年国民经济行业分类看,公共设施管理业主要包括市政设施管理、环境卫生管理、城乡市容管理、绿化管理、城市公园管理、以及游览景区管理。因此整体来看,铁路投资、公路投资、公共基础设施管理,是基建最重要的三个构成

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  2017年基建的增速来自公路、公共基础设施管理和环保。2017年基建投资同比增速19%,从三大构成来看,铁路投资同比增长3%,公路投资同比增长22%,公共基础设施管理投资同比增速20%;从可得行业投资增速来看,管道运输业和环保是投资增速较高的两个细分行业,分别达到32%和22%。从全年的情况看,2017年基建整体增速处于持续下行的趋势,铁路固投、公共基础设施管理固投、环保固投、以及管道运输投资增速都较年初明显下滑,仅公路投资增速基本持平。

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  基建各分类的投资增速差异较大。各分类的投资增速特点分明差异较大,如铁路投资和管道运输的投资增速有明显的周期性,公路投资和公共基础设施管理的投资增速相对平稳趋势也相对一致,环保行业近两年投资增速持续维持在较高水平。

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  2018年的基建

  基建哑火。2018年1-8月,基建投资增速下滑到4.2%,基建三大行业投资增速全面下滑,铁路投资同比增长-10.6%,公路投资同比增长9.3%,公共基础设施管理投资同比增长3%,较2017年的3%、22%和20%均出现明显下降,仅有环保投资增速仍维持在34.9%的较高水平。

  货币政策紧信用,地方政府去杠杆,是基建增速下滑的两大原因。2018年宏观政策较2017年及之前出现了较为明显的变化。从货币政策的方面看,虽然2017年也是收紧基础货币投放,但2018年偏紧的货币政策已经开始对实体经济融资造成一定的负面影响,主要体现在社融中银行信贷之外的融资渠道收缩以及实体经济融资成本出现抬升。从地方政府债务问题处理的角度看,2018年就地方政府负债的监管力度明显加强,由于较多基建投资的资金来源依赖地方政府财力,因此基建投资增速也间接收到负面影响。

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  从十三五规划看大基建

  十三五规划中关于基建的三个定量指标。十三五规划中提到2016-2020年间,高速铁路营业里程达到3万公里,新建、改建高速公路里程3万公里,新增城市轨道交通营业里程约3000公里。从规划可以看出,大基建的方向主要是提速。

  铁路投资向高铁倾斜。从公开数据可以看到,2016年我国高铁营业里程为2.2万公里,2016年、2017年新增高铁里程分别为1903公里和2182公里,按照十三五规划目国信期货降级标,接下来平均每年需新增高铁2000公里。2014年之后铁路投资出现了异于此前的下滑趋势,主要体现在新开工项目数逐年下滑以及投资总额基本持平方面。近三年我国铁路固定资产投资总额基本持平在8000亿元左右,但是高铁投产里程的占比在逐年上升,反映出铁路投资结构的明显变化。新开工项目数则一直在下滑,2014、2015、2016、2017年铁路新开工项目分别是66个、61个、46个以及35个。我们认为如果要完成十三五高铁建设里程目标,不排除未来高铁建设可能加快投资项目落地。

  公路投资向高速公路倾斜。虽然公路建设也是以提速为目标,但是高速公路可以通过改建的方式建设,2016年和2017年,我国分别新增高速公路6745公里和6796公里,按照十三五规划目标,每年新增约6000公里即可完成规划目标。与铁路投资相同的是,公路投资的高峰期也已经在2014年结束,之后每年的投资增速基本是在持平的基础上微幅增长,与铁路投资不同的是,公路投资更加依赖地方政府的财力和融资能力,因此未来公路投资增速可能受到地方政府融资变化的较大影响。

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  从PPP库看基建投向

  PPP项目落地率有待继续提高。2018年PPP项目投资发生了两大变化,一是经历了明显的退库清理,二是落地率明显上升。截至7月,PPP项目落地率达到50.91%,虽然有退库清理的影响在,但依然相较2017年底的38.2%大幅上升。从当前在库项目投资总额来看,7月底为16.95万亿,较2017年底下降了1.25万亿,但从项目进度分类看,执行阶段的项目总额达到6.2万亿,较2017年底增加了1.6万亿,退库清理的影响主要体现在识别阶段的项目投资总额较2017年下降了1.86万亿。

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  PPP项目集中度较高。截至2018年7月从PPP项目投资额占比看,前三位分别是交通运输、市政工程和片区开发,占比分别是29.4%、28.2%和12.4%,合计达到70%,但从落地项目投资额的排序来看,顺序略有不同,市政工程的投资总额达到2.18万亿,是落地投资总额最高的细分行业,也是落地率最高的行业。从PPP项目的投向看,依然是紧密贴近地方政府的投资需求,对地方政府财力的依赖程度较高。

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  城外基建:铁路与公路投资

  铁路与公路投资,较长时间以来都是拉动GDP增长的有效办法,但在2015年之后,二者发生了一些变化,一是投资总额趋稳,而非片面追求投资高增长,二是投资向提速和改善行业结构转型。

  考虑到铁路和公路投资体量大、受政策直接影响程度高,预计未来仍将是稳增长的重要抓手。

  铁路投资

  铁路投资的三个口径。以截至2017年底的数据为例,有三个口径的铁路方面固定资产投资数据,按总额从大到小排序,分别是国家铁路局的全国铁路固定资产投资完成额8010亿、国家统计局的铁路运输业固定资产投资完成额8006亿、以及中国铁路总公司的国家铁路固定资产投资完成额7606亿。从增速来看,国家铁路固投和全国铁路固投的增速高度一致,但与铁路运输业的增速在部分时间内有较大差异。如2018年6月之后,国家铁路投资和全国铁路投资增速都出现大幅上行,但铁路运输业固投仍在较低的水平上,8月三者的增速分别为1.61%、1.67%和-10.6%,相差超过11个百分点。我们认为从行业划分来看,铁路运输业是固投的重要组成,大致可以分为铁路建设和车辆购置两大部分。从十三五规划的定量目标来看,新建高铁里程或是近期更确定的固投方向。

  铁路投资也需拓宽融资渠道。从城镇固投资金来源来看,铁路投资行业的资金来源结构在2016年主要为自筹资金(占比33%)、国内贷款(占比27%)、国家预算资金(占比15%)、以及其他资金(占比25%)。从发改委相关人员2016年的表述中可以推测出,其他资金的来源主要包括铁路建设基金、专项建设基金、以及地方政府。2014年之后,自筹资金在资金来源中的占比快速上升,2016年自筹资金总量达到了2293亿元,但由于铁道债发行融资需求快速上升,导致融资成本也明显上升。虽然近三年铁路投资总额基本稳定,但资金来源方面仍需拓宽融资渠道,否则融资或成为限制投资的因素。

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  铁路建设倾向高铁。虽然自2014年以后,全国铁路固定资产投资总额就一直保持在每年8000亿左右的水平,但从每年投产新线里程来看,2014年之后发生了较大的结构变化。首先是每年新投产里程自2015年达到9500公里之后快速下降,2016年和2017年的新投产里程均只有3000公里左右水平。其次近两年高铁投产里程基本持平在年均2000公里左右。最后其他铁路的投产里程快速大幅下降。从国家铁路局2017年铁路建设综述的表述看,截至2017年底,我国铁路营业里程达到12.7万公里,其中高速铁路营业里程2.5万公里,“四纵四横”高铁网提前建成运营。我们预计未来铁路固投总额仍将以稳为主,渐进提高高铁投资比例,压缩其他铁路投产里程。

  高铁客运和铁路货运都有待发展。铁路车辆购置方面,也在2015年前后出现了一个小的转变。客运方面,随着高铁网的逐步建成运营,铁路客运量明显上升,随着上升的是新增客车量。2015年之前单位新增铁路里程的新增客车量基本保持在0.2-0.6辆/公里,2015年之后明显上升到0.7-1辆/公里。货运方面,单位新增铁路里程的新增货车了在年度之间波动较大,但2017年出现了大幅上升。我们认为在供给侧改革的“降成本”和环保要求下,之前占比较大的公路货运在向铁路运输逐渐转移,因此或带动铁路货运的持续发展。

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  铁路基建可以有。从客运周转量来看,2016年东部沿海和中部地区的客运周转量都处于较高的水平,比如河北、河南、湖南、广东、湖北、山东、安徽、江苏、江西、浙江、辽宁等省,铁路客运需求较高。从货物周转量的角度看,如河北、内蒙古、山西、河南、陕西等省也都在较高水平,而且按照供给侧改革“降成本”和环保要求,未来公路运输可能逐步向铁路运输转移,也会推高铁路货运的周转量。整体来看,这些年投资的铁路基建虽然资金量大,导致政府负债走高,但是铁路运输作为高效低价运送量大的公共出行方式,在各类长途客货运输方式中一直维持着较高增速。特别是主要高铁网基本建成之后,铁路运输内部结构发生明显的趋势性变化。我们认为铁路投资额未来整体或将较为平稳,但是内部结构或有较大变化。一是在不同省份之间,铁路建设需求有较大差异,二是继续提高高铁建设的投资比例,三是增加铁路货运在全国货运的比例。

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  公路投资

  投资金额最大的单一基建项目。2017年道路运输业固定资产投资额达到4.03万亿,在基建投资占比达到23%,是仅次于公共设施管理业的基建投资子行业。虽然十三五规划中关于公路投资的定量指标是高速公路里程,但是从实际投资的情况看,等级公路里程的增量最多,这其中不仅包括新建公路,还包括改建公路。

  道路建设高度依赖地方政府财力。从城镇道路运输业固定资产投资资金来源结构看,自筹资金的占比一直处于较高水平,2016年虽有所下滑,但占比仍超过44%;随着高速公路的加快建设,国家预算内资金的占比持续上升,2016年已经达到23%;另外,国内贷款的占比虽然一直在下降,但截至2016年仍占比22%。整体来看,道路运输业建设的投资资金来源与铁路投资不同的是,更加依赖地方政府的负债能力。

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  地方政府最大的基建项目。对地方政府来说,公路投资的好处比较显著。一来在当期就可以拉动地方GDP增速,二来较好的基建更利于地方经济的后续发展。但是公路投资较铁路投资周期相对较短,受到地方政府政策影响更大,因此投资的波动较大。从2017年和2018年8月全国各省公路固投占比的变化看,波动最显著的就是新疆和内蒙古,以及湖南、甘肃等省份,都出现了明显的2018年公路投资占比大幅下降。

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  投资新建和改建高速公路是公路投资的方向。从里程来看,截至2017年底,收费公路里程共计16.37万公里,高速公路里程约13.78万公里,因此我们通过收费公路建设的资金情况作为高速公路建设的借鉴。

  高速公路更加依赖地方政府举债。从2017年末收费公路累计建设资金来源看,资本金占比31%,银行贷款占比63%,其他债务占比5%。并且在非资本金的举债资金中,86%的银行贷款余额中有82%用于高速公路建设,在14%的其他债务余额中也有12%用于高速公路建设。可见高速公路建设高于依赖地方政府的举债能力。

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  公路运输是重要的省内交通方式。从2016年各省的公路客运周转量和货运周转量看,各省的差异很大。我们认为,无论客运还是货运,公路运输都还将是重要的省内交通方式,但是从跨省运输的角度看,随着铁路基建的完善,铁路都可能对公路运输形成持续的挤出趋势。但公路基建并非没有空间,而是在各省之间分化明显,如客运方面,广东、江苏、河南、四川等地公路客运周转量就维持在较高水平,货运方面,河北、山东、安徽、河南等地则货物周转量较大。因此在上述运力相对紧张的地方都有一定的公路投资需求。

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  城市基建:城市让生活更美好

  城市基建是公共基础设施管理的一部分,从占比看,2016年城市基建固定资产投资额占全社会固定资产投资额的比例仅为2.88%。

  城市基建可能是目前基建中缺口最大的部分。以往城市基建更多投资于水电煤气等公共事业以及道路桥梁等公共交通,但随着一二线城市的发展和壮大,如轨道交通、污水处理、园林绿化、综合管廊等部分细分行业可能有更大的投资需求。

  城市基建是个筐

  我国的城市主体是中型城市。根据住建部数据,截至2016年全国共有城市297座,其中按城市市辖区人口总量分类,400万人以上城市17座、200-400万人口城市43座、100万-200万人口城市96座、50万-100万人口城市90座、50万以下人口城市51座。因此我国的城市主体,是50万-200万人口的中型城市,约占城市总数的三分之二。

  城市基建的构成比较复杂。理论上说,城市基础设施包括六大系统,分别是城市能源设施、供水及排水设施、交通设施、邮电通信设施、生态环境设施、以及防灾设施。但我国不同地区城市的发展水平差异较大,因此基础设施建设投资的构成也比较复杂,从2016年住建部统计年鉴来看,2016年城镇固定资产投资构成中,43%用于道路桥梁建设、23%用于轨道交通建设、10%用于园林绿化、7%用于排水。

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  五个重要的城市基建细分行业的投资增速。综合城市基建固定资产投资总额和增速,我们认为有五个行业值得重点关注,分别是道路桥梁、轨道交通、燃气、污水处理、以及园林绿化。其中道路桥梁由于投资总额较大,而且对城市发展有一定的领先作用;轨道交通投资在十三五规划中有较为明确的定量目标,因此投资较为确定;燃气可能未来持续受益于燃气普及率的提高以及液化石油气和人工煤气逐步退出市场;污水处理目前仍有较大缺口;园林绿化则是受益于城市绿化率提高的大趋势。整体来看,五类细分行业都有较明确的发展方向。

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  城市基建同样依赖地方政府财力。从历史数据看,1995-2012年间是我国城市基建占全社会固投比例最高的时间段,年城市固投占比均超过4%,2012年之后城市固投占比快速下滑,2016年仅为2.88%。从增速来看,2011年以来城市固投同比增速快速下滑,并连续六年维持在个位数增长,我们认为资金来源或许是限制城市基建投资的一个重要因素。从城市基建的资金来源结构来看,2016年占比最大的是地方政府拨款,达到29.9%,其次是国内贷款占比25.1%、自筹资金占比22.9%。从各资金来源的增速看,2013年之后都出现了快速下降,特别是国内贷款和自筹资金增速持续在较低水平,因此地方财政拨款和其他资金的增速有一定的补偿性上升。

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  轨交

  确定的投资,稳定的增长。十三五规划中提到2016-2020年间计划新增轨道交通营业里程3000公里,从住建部2017年城乡建设统计年鉴来看,截至2016年末,在建轨道交通的城市有39个,在建轨道交通线路长度达到4870公里。另外根据城市轨道交通协会的数据,2015年底轨道交通运营线路长度为3618公里,到2017年底已经达到5022公里,年均增加约700公里运营线路长度。综合考虑轨道交通投资需要发改委批复以及我国人口200万以上的城市数量目前仅有60个,预计未来城市轨道交通投资额相对确定、增速相对稳健,轨道交通投资可能发生的变化或更多在于投资进度提前以及投资成本可能发生的变化。

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  道路

  关注地下综合管廊投资。2008年之后,城市道路桥梁投资增速同比快速上升,并一直维持到2013年,但2014年之后,随着城市道路基建基本成型,城市路桥投资增速快速下降,然后维持在较低水平小幅波动。我们认为随着人口流动性的下降,全国城市的大幅扩张性发展暂时告一段落,未来不同城市之间的道路建设分化或较大,但从全国整体来看,城市路桥投资增速或持续维持在较低水平波动。

  地下综合管廊发展空间较大。但我们发现各省的地下综合管廊发展程度差异较大。从住建部统计数据看,截至2016年底,全国地下综合管廊共计479公里,在分布上更加集中于西部和东北地区。我们认为东部和中部地区城市地下管廊的投资空间较大,但是地下管廊的投资可能更多受到各城市财力和施工客观限制的影响,因此我们暂时较难判断投资增速。

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  燃气

  看好天然气的发展。天然气的发展空间来自两方面,一是在环保的压力下,天然气作为清洁能源的市场空间较大,二是燃气还包括人工煤气和液化石油气,考虑到燃气使用的安全性,天然气对上述两种燃气的替代空间较大。从住建部数据看,2004年之后我国燃气结构一直在调整,较为明显的体现在人工煤气和液化石油气的管道长度和用气人口都出现明显的下行,相对的是天然气管道长度和用气人口的复合增长率自2004年至今分别达到19%和15%。并且截至2016年,人工煤气、液化石油气、以及天然气合计的燃气普及率仅为95.75%,明显低于用水普及率的98.42%。因此我们认为天然气的发展空间以及天然气管道建设空间仍较大。

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  污水处理

  污水处理缺口指示投资机会。2016年我国污水处理率达到93.44%,虽然自1991年有数据披露以来,污水处理率持续上升,但截至2016年仍有31.5万立方米的污水排放处理缺口。按照2016年的未处理污水量和新建污水处理厂的边际处理能力,我们粗略计算全国仍需建造118座污水处理厂以及配套排水管道约3.34万公里。

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  绿地

  绿地率上升空间或有限,但人均公园面积增长较为可观。从住建部公布的绿地率数据走势来看,虽然一直持续上升,但是上升的幅度明显下降,2011年城市绿地率首次超过35%,2016年上升至36.43%,建成区的绿化覆盖率的上升速度在近五年也明显放缓。我们认为在全国各城市提高绿化率的大趋势仍不会改变,但未来城市绿化的发展方向或更多向人均公园绿地面积的提升发展。

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  一个贵州的例子:要想富先修路

  贵州的投资拉动经济增长可以看做全国的一个发展缩影。固定资产投资在较长时间内拉动了本省GDP的增速,在经济增长的同时省内经济结构有所优化,特别是二产和三产的占比不断上升,并且在全国制造业在向中西部转移的过程中,较好的基础设施建设提高了贵州省的竞争优势

  贵州的固投

  举债拉动投资。2010年以来贵州省固定资产投资增速持续高于全国水平,2015年至今贵州省固定资产投资增速持续高于全国投资增速超过10个百分点,截至2018年8月,全国固投同比增速5.3%,贵州虽然固投增速也有所下滑,但仍保持了16.8%的高增速。从贵州省内的投资增速来看,交通运输和水利环境都在较长时间内维持住了投资高增长。考虑到贵州省财力基础较薄弱,从2016年贵州省固定资产投资资金来源结构来看,贵州的固定资产投资基本依赖举债融资,特别是国内贷款。2016年贵州省固投中,仅有5.98%的资金来自国家预算内资金,其他主要资金来源包括国内贷款(占比18.68%)、自筹资金(占比59.38%)、以及其他资金(占比15.58%),跟全国情况相比,贵州省固定资产投资资金来源中国内贷款的占比远超全国水平(占比10.89%)。

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  铁路和公路投资

  铁路营业里程明显上升。贵州省在交运行业的投资成果显著,2014年以来,贵州省铁路营业里程出现明显的逐年上升趋势,在2014年、2015年和2016年,铁路营业里程分别增加280公里、437公里和459公里,告别了此前十年铁路营业里程几乎0增加的问题。铁路里程的增长也影响了客运和货运量的变化,2014年以来贵州铁路客运量维持正增长,并且增速较此前出现了小幅抬升;货运量虽然同比增速仍维持负增长,但2016年负增长幅度明显收窄。

  高速公路与其他公路投资齐头并进。贵州省公路投资与铁路有所不同,一直以来都呈现公路里程持续显著上升趋势,但自2014年之后,贵州省高速公路里程占比首次超过2%,并且持续上升。从增速来看,2009-2015年间,贵州省高速公路里程同比增速一直保持在20%以上。另一方面,从每年公路里程变化看,高速公路以外的其他公路新增里程数远超过高速公路里程增长。我们认为贵州省的基建投资明显向公路投资倾斜。

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  城市建设投资

  加快完善城市基础设施建设。2013年之后,贵州省同时加大了城市基础设施投资的力度,从成果来看,贵州省城市用水普及率、燃气普及率明显提高,城市道路长度、绿化覆盖率也明显上升。经过一段时间的城市基建投资,贵州省城市基础设施情况在加速向全国平均水平靠拢,其中供水普及率达到96.03%、燃气普及率达到85.66%、城市人均道路面积12.11平方米、生活垃圾处理率达到94.65%,同时污水处理率达到94.59%、人均公园绿地面积14.98平方米均已超过全国平均水平。从住建部统计年鉴中2016年的数据来看,当年贵州省城市基础设施投资资金77%投向道路桥梁、9%投向园林绿化、7%投向地下综合管廊、4%投向轨道交通,当年新增固定资产投资占比49%。可见贵州在发展省内交通基础设施投资的同时,城市基础设施投资也有明显的增长。

【中银宏观专题 基建专题报告】 少壮不基建,老大徒伤悲

  经济发展,有人有钱

  投资拉动了GDP,经济增长也带动了工业发展。2009年至今,固定资产投资增长一直是贵州省经济发展的重要动力,从三驾马车的角度看,投资占贵州GDP的比重逐年升高,截至2016年已经占比达到70%,同年消费占贵州省GDP的比重达到57%,净出口负贡献-27%。从增速来看,投资增速也一直以来显著超越消费增速,是贵州省的第一发展动力。但贵州省在加大投资力度的同时,产业结构也在发生变化。从GDP占比来看,2017年贵州省第二产业GDP占比回升至40.2%,第三产业占比回升至44.9%,第一产业的占比则在持续下降。从增速来看,贵州省自2003年以来GDP一直维持两位数增长,其中第二产业和第三产业一直维持较高增速。2017年贵州省GDP同比增长10.2%,其中第二产业同比增长10.1%、工业同比增长9%,第三产业同比增长11.5%。

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  经济发展比较均衡,工业企业经营好转。从GDP的收入法来看,历史上贵州省企业盈利、税收、劳动者报酬的增速差异较大,但2013年之后,三者的增速差异开始明显收敛,增速趋于一致。并且近几年,劳动者报酬的增速在GDP中处于较高水平。从工业企业的角度看,2011年之前,贵州省工业增加值的走势与全国趋同,但2011年之后,贵州省的工业增加值增速超出全国水平2-3个百分点。并且企业利润增速同时也维持了持续的较高增长。

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  经济发展带动人口回流。我们认为贵州的经济发展受内外因素同时影响,从外部因素看,全国制造业从东部向中西部转移的大趋势,是贵州省发展的重要机会,从内部因素看,持续的固定资产投资改善了交通和城市基础设施情况,也为贵州在中西部地区的内部竞争中创造了较好的相对优势。随着贵州省经济的发展,自2012年起,贵州省常住人口总量持续回升,并且自2015年开始,贵州省出生率已经连续三年出现回升。

【中银宏观专题 基建专题报告】 少壮不基建,老大徒伤悲

  结论:少壮不基建,老大徒伤悲

  面向过去的基建:补短板。在经济快速发展的过程中,部分基建已经不太能够满足经济发展的需要或者一定程度上落后于居民需求的发展,因此基建投资需要考虑与经济增长和需求增长相适应,如城市基础设施建设方面的燃气、污水处理、轨道交通、地下管廊,甚至居民日趋增长的休闲消费需求方面的绿地公园等。

  面向当下的基建:稳增长。基建投资在过去一段时间内一直是稳增长的重要手段,这一点在未来一段时间内也难以改变。从基建投资总量来看,交通运输、仓储和邮政业,以及水利、环境和公共设施管理业的固定资产投资未来仍将起到重要作用。特别是其中的铁路、公路等投资方向。但从十三五规划内容来看,未来基建投资对经济的贡献或主要在于“稳”而非“增长”

  面向未来的基建:调结构。在补短板和稳增长之外,基建投资在一定程度上要略微超前于当下的经济发展和需求情况,为未来的经济发展留出增长的空间。从目前投资的方向来看,铁路和公路固定资产投资都以提速为主,也即提高高铁投资和高速公路投资在行业内的占比,同时提高和完善公共交通出行服务的效率,如在部分城市建设轨道交通。另外考虑到经济的可持续发展要求,环保、能源结构改革、以及货运结构改革也将是固定资产投资未来的方向。

  基建投资的问题:重复、过度、与高负债。基建投资也有明显的负面影响,其中最明显的就是提高地方政府负债率,并且容易产生重复建设导向。主要的基础设施建设中,铁路投资中地方政府出资的占比相对较小,但是其他投资如公路、城市基础设施投资,资金来源基本都是以地方政府为主体,资金也基本来自财政资金和举债,因此过高的基建投资必然提高政府的负债率。相应的,由于财政支出的需求较强烈,因此地方政府有扩大财政收入的动力,以盘活土地为核心的发展方式就容易造成城市规模的持续扩张。

  基建与宏观政策:人力与财力在当下与未来的平衡。考虑到基础设施建设是资金密集且劳动密集的行业,从人力和财力两方面看,我们认为重点规划的基建项目可以适当提前建设。从人力的角度看,在中国老龄化趋势显著的大背景下,劳动人口红利的拐点已经出现,并且近几年也已经出现了劳动力成本不断上升的趋势。从财力的角度考虑, PPP可能成为基建的重要方式,但基建投资未来仍要依靠大量举债,随着地方政府隐性担保的退出,基建投资的融资成本或逐渐市场化,在国内资本市场加大对外开放的背景下,中期内国内的融资成本可能受到美元加息强周期的影响而有所抬升。因此无论从人力还是财力的角度看,在稳健的前提下,基建投资都宜早不宜迟。并且为了稳定基建投资,货币政策或将维持货币市场资金利率在较低的水平上波动,同时着重疏通货币政策传导渠道、降低实体经济融资成本、加大金融机构向实体经济的信贷投放。

  稳基建投资重点在于落实铁路投资和提高PPP落地率。今年铁路投资同比大幅负增长和PPP清库是拖累基建投资的两个重要问题,因此我们做了如下的简单静态测算。铁路投资方面如果按照此前进度,今年依然铁路总投资额与去年基本持平,达到8000亿,则到年底需要增加投资4055亿PPP投资方面,若落地全部处于执行阶段和采购阶段的项目,则落地率将达到55.75%,到年底新增投资8200亿,上述投资将拉动本年度基建投资增长8.75%,拉动固定资产投资总额增长1.94%。

  风险提示:基建投资落地速度低于预期;海外冲击对国内经济下行的影响大于预期。